神譯局是36氪旗下編譯團隊，關注科技、商業、職場、生活等領域，重點介紹國外的新技術、新觀點、新風向。

編者按：無論是創業還是投資，真正能實現項目退出才是最重要的時刻。近年來，創業公司的退出路徑也在不斷變化，除了傳統的 IPO和并購，SPAC、直接上市、二級銷售等新型的退出路徑也逐漸被市場認可或熱捧，全球知名投資機構 a16z 的員工 Blake Kim 和 Quinten Burgunder 對不同的退出路徑進行了深入盤點分析， 從退出路徑如何運作、趨勢變化、對創始人和投資者的意義等多個方面分別展開介紹，旨在為相關人員退出時提供指導。本篇文章分三部分刊出，此為第三部分。

相關鏈接：

深度干貨 | 創業公司退出路徑盤點與解析（1）： IPO & SPAC

深度干貨 | 創業公司退出路徑盤點與解析（2）： 直接上市 & 并購

二級銷售

隨著公司私有化的時間延長，流動性不足成為員工和投資者面臨的更大問題，近年來又出現了一種新的流動性選擇。作為補償和留住員工的一種方式，許多創業公司現在都在尋求新的方案向早期員工(和其他股東)提供臨時流動性，而不是要求他們等到公開募股或并購才看到的流動性。

這可以通過二級銷售來實現，在這種情況下，一家公司的股票由現有股東出售給另一家公司，所得收入歸出售股票的股東。二級銷售對員工(獲得臨時流動性)和公司(保留有價值員工)有明顯的直接好處，它是公司融資和估值方式的更廣泛創新趨勢的一部分。這一趨勢有助于減輕公司和股東因錯誤定價導致出現問題的懲罰。

如何運作：首先，先看基礎條件，目前有兩種方法來進行二級銷售，第一種是公司回購股票，資金來源可以是資產負債表上的現有現金，也可以進行一輪股權融資；第二種是由第三方直接購買股票，要么與公司的股權融資相結合，要么作為獨立交易進行。

在公司發起的回購中，公司決定哪些股東可以出售股票(通常這是為在公司工作了一段時間的員工保留的選擇權)，并對他們可以出售的股票數量進行限制。相當典型的限制出售數量的做法是，任何一個員工可以出售約10%的既得股份，以確保員工繼續有意義的股權激勵。這種類型的二級銷售在風投支持的創業公司中不太常見，因為它們通常沒有持續的現金流來完成此類回購。此外，他們認為將可用現金投資于促進業務增長的方向(產品開發、客戶獲取等)會獲得更大的回報。

更常見的是與第三方的直接交易(通常被稱為二級市場交易)，這種交易模式下有廣泛的買家，包括現有投資者、S基金、大型家族辦公室、高凈值個人和散戶投資者。這是一種一次性的協商交易，通常由經紀人發起，涉及數量有限的賣家。當涉及數百個賣家時，像正式收購要約這樣的結構性流動性計劃會更有效。發行人收購要約是由公司發起的流動性事件，它讓股東有機會向外部投資者出售他們的股票。公司將買家帶到談判桌，確定價格，并掌控整個交易流程。這樣一來，公司能夠決定哪些新投資者可以進入它們的資產負債表。

二級市場交易可能會對公司的運營構成挑戰，它引發了技術創新，其影響可能不僅僅是二級銷售。

我們看到，新的自動化平臺出現了，如CartaX、納斯達克私募市場(NPM)和摩根士丹利的Shareworks平臺等，這些平臺實現了銷售的自動化和管理，公司可以(1)減少行政和運營負擔；(2)處理股票轉讓限制的局限；(3)縮短結算時間；(4)進行公司信息的受控訪問。往大了說，這項技術創新可能會對目前困擾流動性問題的定價和相關問題產生重大影響。

舉例來說，如今二級市場交易價格影響著“直接上市”的參考價格——以Spotify為例，參考價格是基于最后一次私募二級市場交易的價格。近期的二級銷售事件中，參考價格是由其近期二級市場交易活動的交易量加權平均價格來指導的。但隨著二級交易變得越來越普遍，我們預計二級交易價格將對所有類型的退出(并購、SPACs、IPO和直接上市)的估值產生更大的影響。

換句話說，我們可以想象在世界上，有些創業企業享受著自動交易平臺帶來的便利，可以幾乎實時地了解到自己的股票價格，而不用再局限于每一年或兩年才能了解到一次股票的價格變動情況，公司使用這樣的平臺后，會減少很多負擔。

這縮小了二級市場交易價格與IPO價格之間的差距，而且隨著人們對企業信息的獲取渠道的增加，這使得市場上出現IPO定價過低、IPO單日股票價格暴漲的現象會越來越少，從而讓創業公司和投資者獲利。

趨勢變化：員工和其他股東對股票早期流動性的需求越來越旺盛——例如，在2021年的前九個月, Carta的平臺實施了77個流動性項目，總價值為47億美元，而2020年只有31個項目(22億美元)，2019年僅有24個項目(4億美元)。[來源:《Carta》《2021年第三季度流動性報告》]

此外，進入私募市場的投資者數量也顯著增加。這些投資者對私募市場及其運作方式有更深入的了解。隨著高質量的機構投資者越來越多地進入私募市場，這突顯出人們對私募市場的接受程度越來越高，并創造了更多的買方多樣性。

對創業公司、創始人和投資者意味著什么：現在的趨勢是，每家公司最終都會在上市前向員工提供股票流動性，這逐漸成為新常態，公司可能需要提供更頻繁的流動性項目來保持競爭力。這樣做不僅能幫助公司在與非上市公司的競爭中吸引人才，還能幫助公司更好地與上市公司競爭并留住人才。

此外，創業公司融資的方式以及與投資者合作的方式在未來可能有所變化——隨著二級股票銷售變得更加頻繁，創業公司融資時更容易確定估值。(例如，Carta于2021年2月在CartaX上進行了一次二級銷售，向公司和投資者提供了有關其價值的真實信息，公司2021年8月完成了G輪融資)。通過技術加持，以及更頻繁的二級銷售，各方對估值達成共識，公司不需要浪費時間和精力談判價格，因此公司可以在選擇投資者時關注其他不同的因素，例如，除了資金之外，投資者可能給公司帶來哪些戰略價值。

如今，當公司決定進行二級銷售時仍然應該考慮許多因素。這筆交易有助于挽留員工，還是會對其造成傷害(因為從財務上看，削減薪酬可能會讓一些員工離開公司)？這是否會影響公司未來的融資能力？這對那些參與的公司和那些沒有參與的公司公平嗎？此次出售對該公司普通股的價值(例如409A估值)有何影響？

公司還應該記住，在短期內，由于沒有集中化的市場交易窗口，供需的匹配可能導致價格發現的效率較低。這可能會導致公司的股東不能賣到較好的價格。拍賣驅動的投標報價發現正開始被廣泛應用，這種方式可以減少錯誤定價。

總結：盡管二級交易對公司來說不是一種流動性事件，但它讓員工和其他股東在沒有IPO或并購時獲得部分流動性成為可能。隨著時間的推移，二級交易市場將繼續發展，從而帶來更好的定價透明度，而自動化平臺也在減輕企業的負擔。最重要的是，二級交易有可能在更大程度上改變公司的估值。

***

這些分析會隨著市場的變化而變化，這個討論矩陣是基于當前我們所看到的強勁的股票市場進行的。在一個較為疲軟的科技公司IPO市場下，我們預計通過IPO /直接上市的價格與并購退出的價格趨同。評估哪種退出方式對你的公司是最好的需要根據股票市場的情況而改變。

選擇退出方式需要仔細思考并分析公司的相對實力、投資者構成，以及創始人和投資者的最終長期目標。創始人面臨眾多選擇時可能會不知所措，我們希望通過這個決策矩陣解釋清楚不同的退出方式，并更好地指導他們做出對公司來說最正確的選擇。

譯者：楊志芳